publikacii.jpg



Требования к компании, привлекающей безвозвратные инвестиции

Андрей Крупский

Управляющий партнер «Лемчик, Крупский и партнеры. Структурный и Налоговый консалтинг».

 

Внедрение инструментов корпоративного финансирования можно признать самым бурно развивающимся в российской деловой практике в течение последних нескольких лет. Цель настоящей статьи состоит в упорядочивании знаний о требованиях к юридической структуре, привлекающей финансирование установления сотрудничества с внешним инвестором.

Формы предоставления средств по способам и условиям привлечения можно подразделить на заемные и безвозвратные. Первая группа широко известна бизнесу и ее рассмотрение не является предметом настоящей статьи (включает, например, банковские кредиты, размещение облигационных займов или еврооблигаций). Что касается финансирования безвозвратного, то данный вариант приобретения активов является относительно новым для российской практики привлечения средств. Речь идет о продаже доли в бизнесе инвестору, частном размещении (private placement). Данный вариант привлечения средств является, как правило, подготовительным этапом перед IPO . Например, такая стратегия будет применена ОАО «Российские железные дороги». Общество запланировало private placement15% акций дочернего ОАО «ТрансКонтейнер» для целей формирования благоприятного инвестиционного имиджа компании.

Аналогичны и цели владельцев кредитного брокера «Фосборн Хоум», который завершил сделку по частному размещению, в результате которого владельцем 40% акций компании стал инвестиционный фонд Vacero Holding, зарегистрированный на Кипре, участвующий в капитале розничных финансовых проектов на российском рынке.

Публичное размещение также относится к этой группе методов увеличения капитала, но его процедура в значительной степени регламентирована на уровне законодательства РФ и может быть предметом отдельного рассмотрения.

Существенное влияние на структуру сделки по продаже доли бизнеса оказывает статус инвестора. По методам работы предоставляющие финансирование лица могут быть разделены на институциональных и финансовых инвесторов. К первой группе относятся инвестиционные компании, страховые компании, пенсионные фонды, взаимные и благотворительные фонды. Вмешательство в текущую деятельность финансовых инвесторов, как правило, не велико и не подразумевает передачи прямого контроля над осуществлением бизнес – процессов партнеру. Другим вариантом терминологии, используемой при классификации инвесторов, является их разделение на портфельных инвесторов и фонды прямых инвестиций. Работа с последними характеризуется акцентом на более тщательном структурировании бизнеса и отстройке механизмов корпоративного управления. Прямые (венчурные) инвестиции подразумевают более высокую долю участия инвесторов в фактической деятельности компаний, поэтому срок их вхождения в проект редко составляет мене, чем 3 года. Портфельный инвестор, напротив, приобретает долю максимум на данный срок и предоставляет средства на развитие, как правило, силами существующей команды.

Разумеется, степень заинтересованности инвестора в участии контроля над текущей деятельностью оказывает влияние на этапы сделки и на структуру холдинга, привлекающего финансирование ( Реципиента ).

Этапы

Основными этапам, прохождение которых необходимо при установлении результативных взаимоотношений с инвестором, являются следующие:

— подготовка документа, содержащего сводную информацию об истории компании, его сегодняшнем финансовом, управленческом состоянии, а также стратегию и прогнозы развития (заявление – запрос о предоставлении средств, инвестиционный меморандум, иное);

При подготовке запроса о получении инвестиций предлагаемые им венчурному инвестору инвестиционная программа финансирования оформляется документацией о нижеследующем:

1 — заявка на инвестирование с расчетом базиса сделки;

2 — бизнес – план освоения инвестиционных ресурсов;

3 — экономическое обоснование предлагаемых реципиентом условий инвестиционного сотрудничества.

— презентация группы компаний инвестору;

— знакомства инвестора с бизнесом реципиента, в случае принятия решения об целесообразности сотрудничества – процедура due diligence ;

— обсуждение условий сотрудничества (требований инвестора к проекту);

— совершение сделки по передаче корпоративного, управленческого контроля.

В рамках совершения сделки инвестор должен получить гарантии возврата капитала. Однако речь идет не о материальном обеспечении, а скорее всего об объективности сделанных руководством реципиента экономических прогнозов.

Ведь особенностью венчурного инвестирования является предоставление финансовых ресурсов получателю инвестиций без обеспечения банковскими и иными гарантиями.

Риски инвестора, связанные с ненадлежащим освоением реципиентом инвестиций, а также неисполнением им условий инвестиционной сделки обеспечиваются такими механизмами инвестиционной сделки, как:

1) приобретение доли в уставном капитале компании — получателя инвестиций;

2) непосредственный инвестиционный контроль за использованием инвестиций и текущей хозяйственной деятельностью посредством участия инвестора в принятии операционных решений органами управления получателя инвестиций и компаниями холдинга, на развитие бизнеса которых направляются инвестиционные активы.

В связи с изложенным условия порядок распределения капитала в Группе — реципиента юридических лиц является определяющим для структурирования инвестиционной сделки.

Подчеркнем, что условия венчурных соглашений, предметом которых является получение финансирования планируемого уровня производства в рамках вновь создаваемой организационной структурой (юридического (ских) лиц (а)) может иметь многовариантный характер и определяются финансово – инвестиционными договоренностями между реципиентом и инвестором. Основной определяющий фактор их достижения – финансовая оценка экономической составляющей инвестиционного предложения.

Для примера рассмотрим структурные и финансовые риски для получателей венчурных инвестиций при сравнении с условиями облигационного займа.

В соответствии со ст. 816 Гражданского кодекса РФ в случаях, предусмотренных законом, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получения от лица, ее выпустившего, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или ее имущественного эквивалента.

Основными особенностями выпуска облигационного займа являются:

1) предоставление компанией, выпускающей облигации (либо другой интегрированной в холдинг получателя заемных средств организацией), поручительства активами холдинга;

2) необходимость соблюдения процедур государственной регистрации и контроля эмиссии облигаций в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996г. № 39-ФЗ;

3) размер облигационного займа (объем выпуска) определяется или размером уставного капитала, или размером предоставляемого обеспечения (данное правило прямо установлено для акционерных обществ п.3 ст.33 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995г. N 208-ФЗ и применяется в инвестиционной практике как общее требование к эмитентам).

Итак, риски заимодавцев, приобретающих облигации, обеспечиваются возможностью обращения взыскания на имущество, которым обеспечен заем, размер которого не может быть менее номинального размера облигации.

Обеспечением гарантий экономических интересов при приобретении доли бизнеса во многом является экономические показатели компании, подлежащие оценке.

Оценка инвестируемой компании

Расчет стоимости бизнеса, инвестиции на развитие которого запрашиваются потенциальным получателем, — условие инвестиционных переговоров об определении базиса инвестиционной сделки между получателем инвестиций и фондом прямых инвестиций, неотъемлемый их этап.

Размер отчуждаемой инвестору доли определяется пропорционально объему предоставляемых инвестиций в стоимости предприятия.

Для оценки инвестируемой компании используются два основных метода, как-то:

— метод оценки стоимости активов и чистых активов компании – реципиента;

— метод оценки годового оборота и объема продаж.

По результатам комплексного финансового анализа условий капитализации размер необходимого для приобретения инвестором участия в финансовых активах (долях, акциях уставного капитала), может быть скорректирован в сторону увеличения на основании таких показателей, как:

— низкий уровень обеспеченности собственными средствами и чистыми активами;

— значительные проектные риски неполучения прибыли того размера, который является достаточным для достижения финансовых выгод венчурного инвестора по итогам реализации проекта;

— оценка операционной структуры и структуры собственности холдинга как непрозрачной и не обеспечивающей стабильных корпоративных гарантий надлежащего освоения инвестиционных ресурсов.

Корпоративные требования к структуре реципиента

Наиболее привлекательно с точки зрения получения внешнего финансирования будет выглядеть реципиент, представляющий собой единое юридическое лицо, концертирующее финансово – хозяйственную деятельность, активы и менеджмент Группы. Доказательством этого принципа может служить «Незабудка» — компания, которой удалось привлечь финансирование сразу двух крупных фондов Baring Vostok Capital Partners (BVCP) и Eagle Venture Partners (контролируют 72,1% акций компании).

Однако такая юридическая структура в большой мере распространена среди крупного состоявшегося бизнеса России. Холдинги, выросшие за последние годы часто имеют разветвленную группу компаний, создаваемых на разных этапах развития холдинга для решения актуальных для данного времени задач.

Обращаем внимание на необходимость создания структуры собственности, обеспечивающей инвесторам контроль над доходами от деятельности компании. Это возможно в случае, когда группа компаний имеет структуру «пирамиды» — с наличием единой материнской компанией, объединяющий корпоративный контроль над организациями, между которыми разделены бизнес – процессы Холдинга.

Таким образом, многие российские холдинги в процессе подготовки к привлечению финансирования столкнуться с необходимостью консолидации бизнеса посредством либо объединения нескольких юридических лиц, либо учреждение единой материнской (холдинговой) компании.

В инвестиционной практике холдинговая компания оценивается как основной держатель финансового капитала (акций, долей) дочерних (зависимых) юридических лиц. Условия владения холдинговой компанией финансовым капиталом Группы должны обеспечивать:

— доминирующее участие компании – получателя инвестиций в уставном капитале операционных компаний, участвующих в текущей хозяйственной деятельности;

— контроль холдинговой компании за управлением финансовыми и управленческими рисками дочерних (зависимых) компаний;

— публичность распределения доходов холдинга.

Параметром консолидации согласно общепризнанным в инвестиционной практике стандартам МСФО является доля в собственности дочерней компании определенного размера.

В соответствии со стандартами МСФО 3, МСФО 27, если размер доли материнской (основной) компании составляет более 50%, дочерняя компания считается подконтрольной. Активы дочерней компании включаются в консолидированную отчетность по справедливой стоимости на дату приобретения. Разница между справедливой стоимостью чистых активов и справедливой стоимостью уплаченного вознаграждения (стоимостью инвестиций материнской компании в дочернюю) оценивается как гудвил с дальнейшей его переоценкой.

Таким образом, доля владения холдинговой компанией финансовыми активами (долями, акциями) уставного капитала компаний Группы должны быть доминирующей.

При анализе структуры группы компаний инвестор также обратит внимание на наличие долгосрочных лицензий, в случае их необходимости. В ситуации, когда бизнес холдинга основан на использовании активов, не находящихся в его собственности (земля, оборудование, иное), будет проверена долгосрочность прав их пользования.

Финансовые требования к структуре реципиента.

Предоставление финансовой отчетности инвестируемой компании

Инвестор проводит оценку финансово-экономической деятельности соискателя инвестиций на основании данных бухгалтерского и управленческого учета предприятия.

Необходимым является предоставление финансовой отчетности группы ассоциированных предприятий, активы которых в совокупности учитываются при определении уровня капитализации и прибыльности бизнеса.

Для оценки суммированных холдинговых показателей финансово-хозяйственной деятельности и расчета базиса инвестиционной сделки целесообразно предоставление единой (консолидированной) финансовой отчетности.

Финансовая отчетность, составленная согласно правилам и нормативам российского бухгалтерского учета, оценивается в практике инвестиционного планирования с позиции негативных для потенциального инвестора критериев, как-то:

— неполное отражение достоверных параметров финансового положения организации;

— практическая невозможность консолидации финансовых показателей совокупности юридических лиц холдинга в единой отчетности.

Крупные зарубежные институциональные инвесторы ориентированы на инвестиционное сотрудничество с соискателями, предоставляющими финансовую отчетность в соответствии с требованиями МСФО.

Организация ведения бухгалтерского учета компаний холдинга по правилам МСФО является длительным, затратным, требует привлечения специалистов. В связи с этим целесообразным является не полный перевод ведения бухгалтерского учета в Группе на зарубежные стандарты, составление определенных видов финансовой отчетности при подготовке инвестиционного предложения путем трансформации показателей российского учета по правилам МСФО.

Таким образом, обращаем внимание на тот факт, что предоставление исключительно российской бухгалтерской отчетности компаний Группы обуславливает риски недооценки инвестиционного предложения компании – получателя инвестиций и проведения инвестором дополнительных финансовых исследований ее достоверности и полноты (в случае, если инвестиционное предложение будет принято).

Подчеркнем, что специальные стандарты МСФО позволяют отразить показатели деятельности, значение которых учитывается при оценке бизнеса и инвестиционной привлекательности проекта. В частности, экономические параметры гудвил (Goodwill) — будущих экономических выгод, возникающих за счет доходных нематериальных активов, которые невозможно отдельно идентифицировать и признать в учете, – финансовый фактор, учитываемый при расчете базиса инвестиционной сделки.

Проведение анализа финансовых показателей инвестором осуществляется с целью установления степени прозрачности финансовой ситуации и отсутствии существенной задолженности.

Говоря о финансовых условиях привлечения капитала, отдельно следует прокомментировать вопрос о финансовой оценке предлагаемого актива – доли компании. Расчет совокупной стоимости активов юридических лиц холдинга должна соответствовать финансовым параметрам инвестиционной сделки в части размера инвестирования и приобретаемой долей в финансовых активах.

Базовыми рисками инвестиционной заявки реципиента, согласно которой при недостаточной капитализации значителен размер запрашиваемых инвестиционных ресурсов, а равно прогноз реализации инвестиционного проекта и бизнес – плана является неблагоприятен, являются:

1) получение инвестиционного отказа уже на стадии рассмотрения заявки;

2) максимальное увеличение доли инвестора в финансовых активах реципиента в качестве условия инвестиционного соглашения.

Риски будут актуальны для ситуации, когда требуемый объем финансирования соизмерим или превышает размер оборотного капитала юридических лиц, предлагаемых к частичной продаже.

Стратегические и управленческие требования к структуре Реципиента

Данная группа требований достаточна очевидна. Перед принятием положительного решения инвестору необходимо сделать выводы о наличии в Холдинге команды профессиональных менеджеров, имеющих понятную структуру мотивации. Отдельный блок работы инвестора – обсуждение с руководством реципиента видения этапов и механизмов развития. Речь о знакомстве с бизнес-планом или формализованной стратегией группы.

Обобщенный перечень требований инвестиционных фондов прямых инвестиций к соискателям инвестиций

  В заключение рассмотрения общих требований к получателю средств приведем обобщающий список требований, обычно предъявляемых институциональными инвесторами в практике делового оборота, используемый в том числе в аналитике инвестиционного планирования Российской Ассоциацией Прямого и Венчурного Инвестирования, а именно:

1) структура собственности, обеспечивающая контроль инвестора над доходами от деятельности компании;

2) перспективная бизнес-идея инвестиционного проекта;

3) опытная и активная команда менеджеров, ответственных за реализацию бизнес начинаний в текущей хозяйственной деятельности и управление инвестиционными рисками;

4) лидирующая позиция на рынке (возможно в перспективе);

5) наличие зарегистрированных объектов интеллектуальной собственности, будущая доходность от использования которых оценена в бизнес – плане;

6) перспективы увеличения ценности бизнеса путем внедрения программы систем управленческого учета;

7) безубыточность деятельности компании, инвестиции на развитие которой испрашиваются, в течение одного финансового года;

8) при расчете рентабельности проекта не менее 40% в год рост стоимости предприятия должен оцениваться не менее чем в три раза. Критерии экономической целесообразности могут изменяться инвесторами. Приведенный показатель приведен с учетом практики фондов, осуществляющих деятельность на российском рынке (Фонды Baring Vostok);

9) история существования на рынке основной хозяйственной деятельности компании – получателя инвестиций и наличие стабильных хозяйственных связей.

Распространенные недостатки Холдингов России, снижающие их экономическую привлекательность. Способы их устранения

Постепенный переход от модели обогащения к стратегическому развитию – трудный этап становления, на котором находится российский бизнес. По практике консультационной работы можно утверждать, что многие владельцы бизнеса, столкнувшись с требованиями, предъявляемыми к реципиентам, откладывают привлечение внешнего финансирования сегодня.

Наиболее распространенными недостатками сложившихся в России юридических структур являются:

1) Отсутствие единого держателя долей (акций) компаний Холдинга, за счет активов которых обеспечивается достаточная капитализация группы для формирования инвестиционного предложения венчурному инвестору.

Пример: Группа компаний «Все для ребенка» представляет собой сеть магазинов на территории России и стран СНГ. Для целей налоговой безопасности каждый магазин регистрировался как отдельное юридическое лицо, учредителем которого выступала либо отдельная компания, либо местный управляющий магазином. Таким образом, при возникновении трудностей с государственными органами у одной организации, риски их перемещения на другие компании практически отсутствуют. Каждая компания для проверяющих стремится выглядеть как отдельный магазинчик, не являющийся сетевым, что уменьшает, по мнению руководства группы, издержки при решении вопросов в государственных органах.

В ситуации, когда бизнес ориентирован на сиюминутную выгоду, группе компаний, видимо, есть чего бояться, так как в текущей деятельности используются методы налогового планирования, обнаружение которых может привести к проблемам.

На этапе же привлечения финансирования с этой «корпоративной неразберихой» необходимо бороться. Наличие единого участника (акционера) обязательное условие начала переговорного процесса с инвестором. В противном случае у него возникнут вопросы при попытках учесть при определении капитализации Холдинга показатели юридически сторонней компании.

Обоснованно прозвучит возражение бизнеса на это требование о том, что очевидная аффилированность компаний порождает риски привлечения контроля цен, применяемых в сделках между ними (ст. 40 Налогового кодекса РФ). В то же время, если данные инструменты применяются внутри Холдинга, корпоративная консолидация может быть проведена на уровне иностранных компаний.

Механизм реализации Модели:

— Создание иностранного акционерного общества. Состав участников (Если их будет несколько) и распределение долей соответствует существующим условиям в российской Компании;

— Заключение договора купли – продажи акций между российскими физическими лицами – учредителями Общества и иностранной компании;

— Внесение соответствующих изменений в корпоративную документацию Компании (реестр акционеров), уведомление об изменениях налоговые органы.

2) Применение методов налогового планирования: риски, управленческая прибыль

  Налоговые риски прошлых лет, за исключением случаев, когда принято решение о ликвидации ранее функционировавшего юридического лица, являются неустранимыми. В России отсутствуют механизмы, позволяющие направить запрос в налоговые органы и получить разъяснение о правомерности определенной схемы снижения налоговой нагрузки (Голландия, например).

В процессе подготовки к обсуждению этого недостатка необходимо готовить по сомнительным сделкам подробную документацию: восстанавливать ее в процессе due diligence будет крайне затруднительно.

Отношение к управленческой отчетности у инвесторов разнится в зависимости от их статуса. Портфельные инвесторы, которые более пассивны в управлении приобретенными компаниями, относятся крайне осторожно к этим показателям. Можно сказать, стремятся к оценке бизнеса без учета этих показателей. При продаже доли бизнеса инвестору, который осуществляет прямые инвестиции, данная отчетность будет учитываться – особенно это касается случаев, когда инвестор имеет несколько проектов в России.

3) Наличие в схемах деятельности Группы индивидуальных предпринимателей как самостоятельны хозяйствующих субъектов.

Использование индивидуальных предпринимателей в структуре Холдинга является скорее пережитком роста.

Пример: Рост выручки группы компаний «Мир сантехники» за последние три года не снижался даже до уровня 50%. Что во многом объяснялась, как стремительным ростом в строительной сфере в центральной России, где находится основная часть организаций Холдинга, так и плотная работа с китайскими производителями.

Начало деятельности группы имело место на нескольких московских рынках от имени индивидуального предпринимателя. Использование данного варианта более удобно и, по мнению руководства, более безопасно, так как позволяло держать контроль на высоком уровне и персонализировать ответственность за сохранность товаров.

Однако в настоящий момент, когда невысокая скорость привлечения банковских кредитов является сдерживающим фактором развития, форма «индивидуальный предприниматель» становится препятствием для привлечения внешнего инвестора. Последнему нечего предложить в виде юридических гарантий (доли, акции) за исключением личного поручительства, что скорее рассматривается как дополнение к основным видам гарантий.

 4) «Серый» импорт

Абсолютное большинство импортеров товаров в Россию применяли или применяют способы снижения таможенной стоимости ввозимой продукции. Тренд по уменьшению числа таких бизнесов наметился только в 2006г.

Для инвесторов, начинающих свою практику в России, эта трудный для обсуждения вопрос, который подлежит отдельному обсуждению. Степень влияния факта серого импорта на условия сделки – это предмет переговоров.

Однако консультанты могут на базе сложившейся практики сделать вывод о том, что отказ от рассматриваемых инструментов – обязательное требование серьезного внешнего инвестора.

Опираясь на тот факт, что привлечение прямого финансирования является достаточно новым способом финансового сотрудничества в России, следует отметить отсутствие в стране сложившихся механизмов, инструментов работы. Многие решения по вопросам условий сделок принимаются в зависимости от ситуации, по результатам персональных договоренностей партнеров. В то же время, широкое распространение сделок по передаче части бизнеса в обмен на получение инвестиционного капитала, учитывая темпы развития отношений в этой сфере, всего лишь вопрос времени.

Журнал «Слияния и поглощения» № 11. (ноябрь) 2007.